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国债地方-我们认为:很可能不会在年中调整预算增发国债或者地方债

十大自然灾害发布

要知道1978年以來,當年度經濟增速低於政府工作報告所設定經濟目標一共出現過三次:1989-1990、1998-1999、2015。

從中央一般預算的非稅收入構成來看,2019年同比增幅最多的是國有資本經營收入,增幅為2150億元,對應政府工作報告提出的「增加特定國有金融機構和央企上繳利潤」。2018年央企利潤總額2萬億,其中超過一半來自四大行,而近年來四大行分紅比例一直維持在30%以上,高於A股平均水平,進一步提高的空間有限。因而,從數據來看今年非稅收入提升空間也僅在1000至2000億的水平。

2000年整體形勢相對前兩年稍好,上半年並未出現類似1998、1999年失速下滑的局面。增發國債的主要原因在於經濟仍未完全企穩、有效需求不足、通縮等問題仍在,不確定性依然較多。

根據2018年3月財政部發佈《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》(財預〔2018〕34號),鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額。

如果確實會突破常規增加法定債務,那麼市場首先需要考慮,這是高層確認經濟存在破位下行的壓力,那麼對於債券而言,並不構成利空。這一不尋常舉措背後的經濟壓力是否PRICE IN在當前的利率水平上?我們認為應該還沒有反應。此其一。

(2)2015-2017專項建設債

如果看新增專項債限額和新增專項債發行情況,2015-2018年新增專項債限額合計2.65萬億;在此期間發行的新增專項債則為2.62萬億。也就是說,歷史新增專項債額度實際上已基本用完。

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2000年8月25日,全國人大批准2000年中央財政預算調整方案:增髮長期建設國債500億元,基本用於在建的國債項目建設,主要用於中西部地區。

財政赤字還可以動用結轉結餘和調入資金進行彌補。不過,考慮到最近幾年實際赤字持續大於目標赤字,特別是2018年兩者缺口高達1.38萬億,預計目前可動用的結轉結餘和調入資金已相對有限。

預算赤字不作調整,又要考慮下半年財政支出壓力,市場上有一種聲音認為我們今年還可以多發一點地方專項債。

摘要我們認為當前經濟破6%可能性不大的背景下,突破年初預算增發國債或者地方債的可能性並不大。如果確實會突破常規增加法定債務,那麼市場首先需要考慮,這是高層確認經濟存在破位下行的壓力,那麼對於債券而言,並不構成利空。這一不尋常舉措背後的經濟壓力是否PRICE IN在當前的利率水平上?我們認為應該還沒有反應。此其一。

而從歷史上來看,穩增長時期國債+地方債+政金債+鐵道債的發行規模、凈融資的大幅增長也並未對利率造成大的擾動。

財政刺激政策出台之後,對債券利率短期內形成了一定的擾動,但由於經濟遲遲未企穩、貨幣持續寬鬆,緊信用環境下國債利率繼續大幅下行。

其二,一旦國債或者地方債需要增發,那麼貨幣政策大概率會配合。根據此前《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確:「穩健的貨幣政策要鬆緊適度,配合做好專項債券發行及項目配套融資」。

「全球經濟增長整體來講都在放緩,我們面臨的外部環境比過去要更加複雜。第二,我們自身還把很多精力放在推進結構調整、轉型升級上。在這樣的情況下,我們看經濟運行更多是看能否穩定運行在合理區間。從目前來看,儘管增速略有放緩,但是經濟運行的一些主要指標都是在合理區間,這是我們希望看到的」。

2018年全國專項債務限額86,185億元、專項債務餘額73,923億元,理論上專項債往年剩餘額度1.2萬億[1]。

綜上所述,我們認為當前經濟破6%可能性不大的背景下,突破年初預算增發國債或者地方債的可能性並不大。

1998年的宏觀經濟形勢最為嚴峻,迫切需要完成保八目標。面對金融危機衝擊,經濟形勢快速惡化,1998年一、二季度GDP同比增速均低於8%的年度目標。與此同時,貨幣政策大幅寬鬆,3月央行降准5個百分點,但效果並不明顯,緊信用的格局仍未改觀。全年來看,即使財政貨幣政策雙雙發力,經濟增速仍然未能完成保八目標。

專項建設債券推出之後,對於利率走勢的影響不大,在此期間「8·11匯改」、第二輪股災、央行「雙降」等事件主導着債券市場。

1.2 會增發國債或者地方債嗎?

因此,數據上來看當前的經濟增速角度並沒有惡化到經濟破位下行的狀態。我們認為很可能不會在年中調整預算增發國債或者地方債。

市場點評與展望本周進入7月下旬,市場關注宏觀政策是否會調整,特別是財政政策會否通過增加國債或地方債發行來穩增長?如果如此,市場會如何反應?

資金面緊張,但債市仍然糾結。周一,工業增加值、固定資產投資、消費等數據超預期,現券收益率上行,國債期貨快速回落;周二,期債沖高回落,現券主要利率債收益率波動幅度在半個基點以內,交投清淡;周三,債市整體窄幅震蕩,現券交投情緒低落;周四,期貨震蕩偏強,現券利率債主要品種收益率下行逾1bp;周五,債市震蕩整理,現券主要利率債變動幅度有限。

專項建設債主要集中在2015、2016年,兩年分別投放8000億、10000億。2017年開始逐漸淡出,國開行年報顯示2015至2017年新增建設債約為5870億、6002億、2080億。

而即使是理論額度,也很難完全使用。從地區分佈來看,專項債務額度剩餘較多的主要是經濟發達地區,考慮到債務規模與償債能力相一致的原則,專項債理論剩餘額度地方政府很難完全使用。

(1)1998至2002年增發國債

(4)會增加地方專項債發行嗎?

1998年8月29日,全國人大批准1998年中央財政預算調整方案:「由財政部向國有商業銀行發行1000億元國債,作為國家預算內基礎設施性建設專項投資,定向用於防洪、治澇、農田灌溉、鐵路公路、重點空港、郵電通信、城市基礎設施、環境保護、城鄉電網建設與改造、長江黃河中上游水土保持、植樹造林種草、糧食倉庫和公檢法及司法行政部門設施等建設性支出。這1000億元國債,還債期限為10年,年利率為5.5%,在今明兩年納入國家預算,納入財政赤字,今年列入中央預算支出500億元,中央財政赤字將由年初預算的460億元擴大到960億元。」

歷年的規律往往是下半年非稅收入佔比高於上半年,那麼減稅降費下稅收收入增長乏力,能否靠非稅收入彌補?

對於貨幣政策,我們在《社融未來怎麼走?》、《7月資金面會緊嗎?》等報告中多次提到貨幣易松難緊:M2/社融與名義GDP增速相匹配、小微貸款降成本、積極穩妥防風險等諸多因素需要寬貨幣進行應對。

1、策略展望:會增發國債或者地方債嗎?

當然,市場肯定覺得這是不夠的。特別是目前經濟總體下行壓力依然存在,這種情況下,市場自然考慮是否在下半年增發國債或者地方債(特別是地方專項債)來穩增長。

再結合房地產融資收緊,預計寬貨幣緊信用還會持續一段時間,對於債市而言環境有利。

(3)本次會追加政府債券發行嗎?

減稅降費下稅收收入上半年同比增長僅為1%,為近年來最低水平。非稅收入同比大幅增長21%,相當大程度上是去年的低基數效應(下降10.75%)。不過從絕對規模上來看確實有較多的增加,增幅為2,720億元,較2017年同期也增長1,190億元。

專項建設債券在2015年8月推出,由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行專項建設債券,中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息,國開行、農發行利用專項建設債券籌集資金,建立專項建設基金,用於項目資本金投入、股權投資和參与地方投融資公司基金,以支持項目建設。

其二,一旦國債或者地方債需要增發,那麼貨幣政策大概率會配合。另外,考慮到M2/社融與名義GDP增速相匹配、小微貸款降成本、積極穩妥防風險等諸多因素,預計仍將易松難緊。再結合房地產融資收緊,預計寬貨幣緊信用還會持續一段時間,對於債市而言環境有利。

整體而言,當時的宏觀背景是經濟破位下行、有效需求不足、經濟面臨通縮,同時疊加不良資產處置、國有企業改革、下崗人員增多等經濟和社會難題。

如果底線是6.0%,那麼要使全年GDP增速跌破6.0%,則下半年GDP同比增速要回落至5.7%,降幅0.5%。自經濟進入新常態以來,至今未出現如此大規模的滑坡。與此同時,類滯脹的情況還時有發生。

2、市場點評:資金面整體較為緊張,債市仍然糾結

如果簡單分析財政收支情況,很容易會擔心下半年預算支出不夠。但其實在總體財政支出前移的同時,政策也預留了一定的空間。我們觀察新增地方一般債、國債、新增地方專項債的凈融資情況,可以發現:(1)上半年國債+新增一般債凈融資1.3萬億,較去年同期多增7500億,而上半年公共預算赤字1.5萬億、較去年同期多增8431億,兩者基本接近;(2)上半年新增專項債凈融資1.3萬億,較去年同期多增1.27萬億,基金預算赤字5369億,較去年同期多增8500億。也就是說,國債和地方一般債的發行基本匹配支出進度,而提前發行的地方專項債應該還有約4000億的募集資金可在下半年使用。

那麼,從上半年的經濟數據表現來看,經濟是否會破6呢?

1999年年中預算調整的背景是前期財政刺激后、經濟增速又連續兩個季度掉頭向下。1998年年底GDP增速回升至9.10%,但隨着財政刺激效應減弱,經濟再度下行,一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%,再度降至8%目標之下。

與1998至2000年增發國債類似,專項建設債推出時宏觀經濟背景也是經濟的破位下行。當時的經濟環境是房地產去庫存、外部需求下滑、國內通縮壓力加大,實體也面臨產能過剩問題,整體投資需求疲弱。

由於政府債券發行很少年中調整,有必要回顧一下當時特殊的宏觀經濟背景,最直接的是參照國務議案中關於調整理由的解釋(總結于上表)。

根據預算法的要求,無論是增發國債還是地方債,都需要經過全國人大常委會的批准。歷史上年中調整政府法定債券發行的情形並不多,僅在1998、1999、2000年連續三次增發國債。另外還有一次近似的情形是2015年推出的專項建設債,雖然不是國債,但確實是政府行為。

1999年8月30日,全國人大決定批准增發國債和1999年中央財政預算調整方案:增發600億元國債,優先安排彌補1998年國債專項投資中重點項目的資金缺口,同時重點支持國有企業技術升級、環保和生態建設、教育文化設施等。

另外,這裏市場忽視了不管是一般債還是專項債,都需要人大審批這一條,雖然限額管理,但是對於當年發生額也是有所規範。

1.3 如何看待後續債市?

基金預算2018年下半年以來收支缺口明顯加大,同時受制於房地產融資監管加強,佔比超過85%的土地出讓收入增長空間存在不確定性。

——7月15日國新辦上半年國民經濟運行情況新聞發佈會

本周資金面整體較為緊張。周一,央行未開展逆回購操作,受稅期影響,資金面整體收緊;周二,央行逆回購凈投放1600億元,但仍受稅期影響,資金面延續昨日緊張態勢,貨幣市場資金利率多數上漲;周三,央行逆回購凈投放1000億元,但受前期央行連續凈回籠和稅期影響,資金面流動性整體偏緊,資金利率仍多數上行。周四,央行逆回購凈投放1000億元,資金面仍然緊張,且資金緊張態勢持續至尾盤結束。周五,央行繼續實施公開市場操作,凈投放1000億元,資金面呈現先緊后松狀態。

1.1 為什麼市場擔心下半年預算支出可能不足?

畢竟我們的預算管理是以一般預算為主,專項債並沒有直接列入赤字,這給了市場很大的想象空間。特別是按照財政部的數據披露,地方債限額高出實際餘額,那麼是否可以動用限額內剩餘額度呢?

目前經濟增長仍然處於目標區間內,大幅破位下行的可能性不大。一、二季度GDP增速分別為6.4%、6.2%,上半年同比增速6.3%,雖然低於目標上限6.5%,但落在年初6.0%-6.5%的目標區間之內。從7月15日國新辦新聞發佈會來看,GDP增速只要穩在目標下限6.0%之上即可。

政府工作報告提出「積極的財政政策要加力提效」,上半年減稅降費的同時財政支出力度加大,整體財政支出顯著前移。

1998至2000年三次調整都是在8月,時點選擇也比較好理解,因為決策依據是上半年的數據。調整的理由是1998年GDP增速跌破目標增速,對於本次是否調整,應該也需要一個重要前提——經濟破位下行。

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